2025 年10 月30 日公司发布2025 年三季报：2025Q1-3 公司营收57.3亿元，同比+11%，归母净利6.2 亿元，同比+102%，扣非归母净利5.7 亿元，同比+94%。单三季度：25Q3 公司营收21.2 亿元，同比+9.3%，归母净利3.7亿元，同比+32%，扣非归母净利3.4 亿元，同比+22%。25Q3 公司盈利同比增长主要受益于单位成本下降，单位非油成本随着运力增长持续下降，油价下降亦带来成本下降，收益端客座率同比提升对冲了票价下降影响。
25Q3 公司收入端呈现以价换量，运力和客座率均同比提升，客公里收益同比下降。根据公司公告，25Q3 公司运力投放同比+15%，整体客座率达到86.4%，同比+2.9pcts，价格端我们测算公司25Q3 客公里收益同比下降约8%，或受到暑期国内航线机票价格较弱影响，由于客座率同比提升，我们测算25Q3 公司座公里收益同比下降约5%。
利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25Q3 单位成本同比-4.1%，延续同比下降趋势，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本，我们测算25Q3 单位非油成本基本持平，三季度国内航空煤油出厂价同比-11%，带动单位燃油成本同比-12%。考虑到公司机队结构中A320窄体机占比提升，以及公司利用率仍在修复，我们认为单位成本或仍有改善空间。
公司继续冲回信用减值损失。25Q3 计提信用减值收益约2900 万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。根据中报披露截至6 月底公司有约3.2 亿元坏账减值准备，关注减值转回对公司盈利增厚。
机构购买运力对淡季单位收益形成托底，旅游航线淡季不淡有望提升公司全年单位收益表现。年初至今公司单位收益呈现淡季不淡（上半年客公里收益0.52元，同比持平），我们认为主要受益于两重因素：1）公司收入中运力采购合约部分不受行业价格下降影响，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底；2）旅游航线淡季不淡，公司经营航线单公里购票收益同比降幅低于行业，由于旅客淡季出行增加，淡季支线旅游需求改善。我们看好四季度公司单位收益延续较好表现，全年座公里收益中枢上移。
投资建议：看好公司经营改善趋势，单位收益上移以及单位成本下降带来利润率提升，维持2025-2027 年公司归母净利润6.2/8.5/11.3 亿元的预测，当前公司股价对应2025-2027 年22/16/12 倍市盈率。维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。
