海外高频 | 美国政府结束关门，ADP就业强于预期（申万宏观·赵伟团队）

（来源：申万宏源宏观）二、大类资产&海外事件&数据：美国政府结束关门，ADP就业强于预期全球股指多数下跌，黄金震荡企稳。当周，标普500下跌1.6%，纳斯达克指数下跌3.0%；10Y美债收益率持平于4.11%；美元指数下跌0.2%至99.55，离岸人民币降至7.1252；WTI原油下跌2.0%至59.8美元/桶，COMEX黄金持平于3995.2美元/盎司。美国两党达成协议，美国政府结束关门。11月9日，美国参议院民主党议员与共和党领导人及白宫达成协议，以未来延长《平价医疗法案》补贴为条件，推动政府重启。此次政府关门，67万联邦雇员被强制停薪休假，正常上班发薪的人数为152万人，占联邦文职雇员总人数的52%。美国10月ADP就业强于市场预期，10月ISM制造业PMI回落。美国10月ADP新增就业4.2万人，市场预期3万人，缓解了市场对美国经济走弱的担忧，对应美国10月ISM服务业PMI上升至52.4；过去一个月，美国高频职位空缺数、红皮书零售指数下滑。地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”二、大类资产&海外事件&数据：美国政府结束关门，ADP就业强于预期（一）大类资产：全球股指多数下跌，黄金震荡企稳当周，发达市场股指多数下跌、新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，日经225、纳指、法国CAC40、标普500分别下跌4.1%、3.0%、2.1%、1.6%，仅恒生指数上涨1.3%；新兴市场股指方面，韩国综合指数、胡志明指数、印度SENSEX30分别下跌3.7%、2.5%、0.9%，仅开罗CASE30、巴西IBOVESPA指数分别上涨4.4%、3.0%。当周，美国标普500行业多数上涨。能源、医疗保健、房地产分别上涨1.5%、1.3%、1.0%，信息技术、通讯服务、可选消费分别下跌4.2%、1.7%、1.5%；欧元区行业多数下跌，科技、工业、通信服务分别下跌4.6%、2.7%、2.0%，仅必需消费、公共事业分别上涨1.5%、0.8%。当周，恒生指数多数上涨，行业方面多数上涨。恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨1.3%、1.1%，恒生科技下跌1.2%。行业方面，能源、金融、公共事业、电讯业分别上涨6.2%、3.5%、3.2%、2.9%，医疗保健、非必需性消费、资讯科技分别下跌2.4%、2.0%、0.4%。当周，发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10年期国债收益率持平于4.11%，法国10年期国债收益率上行3.9bp至3.46%，德国10年期国债收益率上行4.0bp至2.75%，意大利10年期国债收益率上行4.6bp至3.43%，日本10年期国债收益上行2.4bp至1.69%，英国10年期国债收益率上行6.6bp至4.49%。当周，新兴市场10年期国债收益率多数上行。土耳其上行260.5bp至32.29%，越南上行2.4bp至3.98%，泰国上行2.4bp值1.74%, 巴西上行4.0bp至13.83%，南非下行4.0bp至8.83%，印度下行0.8bp至6.52%。当周，美元指数下跌，其他货币兑美元多数上涨。美元指数下跌0.2%至99.55，欧元兑美元升值0.3%，英镑兑美元升值0.1%，日元兑美元升值0.4%，加元兑美元贬值0.3%。主要新兴市场货币兑美元多数贬值，菲律宾比索兑美元贬值0.3%，印尼卢比兑美元贬值0.5%，土耳其里拉兑美元贬值0.4%，韩元兑美元贬值1.8%，墨西哥比索兑美元升值0.7%，巴西雷亚尔兑美元升值0.8%当周，人民币兑美元小幅贬值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.1225和7.1252，欧元兑人民币升值0.5%，日元兑人民币升值0.6%，英镑兑人民币升值0.5%。当周，大宗商品价格多数下跌。WTI原油价格下跌2.0%至59.8美元/桶，布油价格下跌2.2%至63.6美元/桶；焦煤价格下跌1.2%至1270元/吨，螺纹钢价格下跌2.3%至3034元/吨。当周，有色金属价格多数下跌、贵金属价格走势分化。LME铜下跌1.6%至10744美元/吨，LME铝下跌1.0%至2851美元/吨；通胀预期下行2bp至2.28%，COMEX黄金持平于3995.2美元/盎司，COMEX银下跌1.4%至48.0美元/盎司；10Y美债实际收益率上行至1.83%。（二）关税：美国最高法院举行关税口头辩论 11月5日，美国最高法院针对对等关税举行口头辩论。6名大法官（3名自由派+3名保守派）对特朗普援引《国际紧急经济权力法》征收对等关税持怀疑态度，主要理由是：1）关税权力属于国会；2）违背重大问题与清晰授权原则，对等关税是重大的经济与政治问题，若国会授权给总统，应当在法律中有清晰授权，但IEEPA文本中没有出现关税的明确词汇；3）已有专门的法律工具加征关税，如122等条款；4）加征关税与威胁的范围和强度不匹配。（三）政府关门：两党达成协议，美国政府结束关门11月9日，美国民主党中间派参议员与参议院共和党领导人及白宫达成协议，以未来延长《平价医疗法案》强化补贴为条件，推动政府重启。截至11月8日，美国政府关门已进入第39天，刷新最长关门纪录。此次政府关门，67万联邦雇员被强制停薪休假，73万人被归类为例外必要岗位，需要继续上班但暂不发薪，正常上班发薪的人数未152万人，占联邦文职雇员总人数的52%。可能结束关门的时点为11月中前后，联邦航空局11月14日起对40个大机场限流至10%，随着节日出行临近，这一措施将迅速增加民众压力，下周属参议院休会期，但可能会临时召回处理投票。（四）美联储：市场预期2026年降息2次 本周美联储理事米兰多次发表讲话，继续强调支持50BP降息。但是，本周公布的美国10月ADP数据超预期强劲，市场对于美国就业市场信心有所增强，当前市场仍然预期美联储2026年仅降息2次。（五）PMI：美国10月ISM制造业PMI回落美国10月ISM制造业PMI回落至48.7，服务业PMI上升至52.4。制造业方面，10月PMI回落弱于市场预期，其中主要拖累来自于生产指数，而新订单、就业指数有所改善；服务业方面，10月PMI反弹显示就业市场仍处于相对稳态，结构上商业活动、新订单指数有所改善。（六）就业：美国10月ADP就业强于市场预期美国10月ADP新增就业4.2万人，市场预期3万人，缓解了市场对美国经济走弱的担忧，10Y美债利率上升。数据结构上，贸易、运输及公用事业新增就业反弹，对应10月美国ISM服务业PMI改善。（七）高频：美国高频职位空缺、红皮书零售指数回落 就业端，美国Revelio Labs统计的周度职位空缺数持续回落，但斜率仍较为稳定，而美国劳动力市场压力指数（州层面失业压力）同样表现稳定；消费端，美国过去一个月的红皮书零售指数持续走弱，美国消费或小幅降温；综合来看，在政府关门期间，美国就业、消费表现仍相对稳定，高频经济指数也显示经济运行平稳。    三、全球宏观日历：关注欧元区9月工业生产1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

OCR:图表12：当周， 发达市场股指多数下跌 2% 71.3% 1% 0% -1% -0.4% -2% 3% -4% -3.0% -5% -4.1% 工 XO国 0 0 5 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表13：当周，新兴市场股指多数下跌 6% 74.4% 4% 3.0% 2% 0% 口 口 -2% 0.4% -0.5%-0.8% -0.9% -4% -2.5% -6% -3.7% 罩非 O 是国 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表14：当周， 美国标普500行业多数上涨 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -1.1% -2.0% -1.5%1.7% -3.0% -4.0% -5.0% -4.2% 紫日 鸭零 不 亦工 期回 资料来源：Wind， 申万宏源研究

OCR:图表15：当周 欧元区行业多数下跌 2.0% 71.5% 0.8% 1.0% 0.0% -0.1% -1.0% -2.0% -2.0% -3.0% -2.7% -4.0% -5.0% 重由 鸭 亦工 资料来源：Wind， 申万宏源研究

OCR:图表16：当周， 恒生指数多数上涨 1.5% 1.3% 1.1% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表17：当周， 行业方面多数上涨 7% 6.2% 6% 5% 4% 3.5%8.2%2.9%2.6%2.4%2.2%2.1%.9% 3% 2% 2 -0.4% -3% 穆零 不重由 亦出审 亦工 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表18：当周，发达国家10Y国债收益率多数上行 (bp) 7 6 5 5 1 4 3 2 0 1 国美 国 国彩 国 算 日 德 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表19：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 (%) (%) 5.0 3.5 4.5 3.0 4.0 2.5 3.5 2.0 3.0 1.5 0 0 0 0 0 美国10Y 英国10Y 德国10Y （右轴） 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表20：当周，新兴市场10Y国债收益率多数上行 (bp) 300 261 250 200 150 100 50 2 2 1 0 -50 -1 4 国 塑 其 日 非 泰 一 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表21：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 (%) (%) 35 15 30 14 25 13 20 12 15 11 10 10 5 0 0 0 巴西10Y 土耳其10Y（右轴） 资料来源：Wind， 申万宏源研究

OCR:图表22：美元指数下行，其他货币兑美元多数上涨 0.5% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.2% 美 美兰日 -0.3% 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表23：当周， 欧元兑美元走势 110 1.20 108 1.18 1.16 106 1.14 104 1.12 102 1.10 100 1.08 1.06 98 1.04 96 1.02 0 5 美元指数 欧元兑美元（右轴） 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表24：当周，主要新兴市场兑美元多数贬值 1.2% 0.8% 0.7% 0.8% 0.4% 0.0% -0.4% -0.8% 0.4% -0.5% -0.3% -0.2% -1.2% -1.6% -2.0% 美量星需 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表25：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 6.3 1500 6.1 1475 5.9 1450 5.7 1425 5.5 1400 5.3 1375 5.1 1350 4.9 1325 4.> 1300 5 0 5 美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴） 资料来源：Wind，日 申万宏源研究

OCR:图表26：当周，人民币兑美元小幅贬值至7.1225 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 出含Y只兰美 出含Y只兰 出含Y兰日 出含丫只 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表27：当周， 美元兑在岸人民币上行至7.1225 7.5 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 5 美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币 口 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表28：当周，大宗商品价格多数下跌 类别 品种 2025-11-07 2025-10-31 2025-10-24 2025-10-17 2025-10-10 WTI原油 -2.0% -0.8% 6.9% -2.3% -3.3% 原油 布伦特原油 -2.2% -1.3% 7.6% -2.3% -2.8% COMEX黄金 0.0% -2.6% -3.1% 6.2% 2.7% 贵金属 COMEX银 -1.4% 1.1% -4.4% 6.3% 2.8% LME铜 -1.6% 0.7% 2.6% -1.9% 1.9% LME铝 -1.0% 1.0% 2.8% -0.4% 3.1% 有色 LME镍 -1.2% -0.3% 1.0% -1.5% -0.2% LME锌 0.2% 1.2% 2.5% -2.5% 0.9% 玻璃 0.7% -0.8% -0.3% -9.3% -0.2% 焦煤 -1.2% 3.0% 5.9% 1.6% 3.1% 黑色 沥青 -6.0% -1.7% 5.2% -5.8% -2.8% 铁矿石 -4.9% 3.8% 0.0% -3.0% 1.9% 螺纹钢 -2.3% 2.0% 0.3% -2.1% 1.0% 生猪 0.4% -3.0% 4.3% 3.1% -8.4% 棉花 农产品 -0.1% 0.4% 1.5% 0.1% 0.8% 豆粕 1.2% 3.0% 2.3% -1.8% -0.2% 豆油 0.7% -0.8% -0.8% -0.6% 2.0% 资料来源：Wind， 申万宏源研究

OCR:图表29：当周 WTI原油、 布伦特原油下跌 90 85 00 15055 605 5 5 WTI原油 布伦特原油 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表30：当周，焦煤、 螺纹钢价格下跌 (元/吨） (元/吨） 2000 4200 1800 4000 1600 3800 3600 1400 3400 1200 3200 1000 3000 800 2800 6 5 6 5 7 焦煤 螺纹钢 (右轴） 资料来源：Wind， 申万宏源研究

OCR:图表31：当周，LME铜、LME铝价格下跌 （美元/吨） （美元/吨） 11000 2800 10500 2700 10000 2600 2500 9500 2400 9000 2300 8500 2200 8000 2100 5 0 5 LME铜 LME铝（右轴） 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表32：当周， 通胀预期下行至2.28% (美元/吨) (%) 11000 2.5 10500 2.4 10000 2.3 9500 2.2 9000 8500 2.1 8000 2.0 5 LME铜 通胀预期 (右轴) 资料来源：Wind， 申万宏源研究

OCR:图表33：当周，COMEX金持平、COMEX银下跌 （美元/蛊司） （美元/蛊司） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 门 1900 羊 COMEX黄金 COMEX银（右轴） 资料来源： Wind， 申万宏源研究

OCR:图表34：当周，10Y美债实际收益率上行至1.83% （美元/蛊司） (%) 4700 2.6 4200 2.4 3700 2.2 3200 2.0 2700 1.8 2200 1.6 1700 5 0 5 COMEX黄金 10Y美债实际收益率 （右轴） 资料来源：Wind，申万宏源研究

OCR:图表35：美国最高法大法官关税判决倾向 大法官 法理取向 解论中的关切点 对IEEPA关税的可能投票 约輪罗伯茨（首席大法官）保守派、制度主义 表示保留， 克拉坨斯托马斯 保守派、原旨/文本 追问重大问题原则在对外事务适用边界；对行政在外交领域的裁量持开故态度。综合信号偏向给总统较大空间，倾向支持（推题下级法院） 塞耀尔阿利托 保守派 指向紧急权力法规常以宽泛描辞授权：对政府方论证相对同情。 倾向支持 尼尔戈萨奇 保守派，分权“魔派” 强调国会权力被单向让渡的风险，警惕把IEEPA扩读成一般性关税权。 向反对 布雷特卡瓦诺 保守派、务实文本 两面追问：一方面提出“奇怪的甜因洞”（若可禁运，为何不可征一点点关税）：另一方面也被注意到援引 尼克松时代先例为政府提供论据，整体看更接近政府方但仍有摇括空间。 略倾支持（报摆） 艾米科尼巴雷特 保守派、强文本主义 要政府举出“regulateimportation”被解释为关税授权的明例：对把许可/管制读成收费/税负表示质疑 倾向反对 埃琳娜卡根 自由派 强调税与关税属国会，对政府把IEEPA当普遍关税授权持怀疑。 明确反对 索尼娅·索托马约尔 自由派 对“监管性关税筹资性税”的区分不买账，质题IEEPA文本未出现tarif/duty。 明确反对 凯坦吉·布朗·杰克逊 自由派 指出IEEPA立法目的在限制非常态权力而非扩张 期确反对 资料来源：彭博， 申万宏源研究

OCR:图表36：市场预期关门结束时间 polymarket美国政府关门结束时间预期 60% 一11月4-7日 11月8-11日 11月12-15日 11月16以后 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10-0710-1010-1310-16 10-1910-22 10-25 10-2810-3111-03 11-06 资料来源：美国财政部，日 申万宏源研究

OCR:图表37：政府关门对公务员的影响占比 美国政府关门对联邦公务员影响 强制停薪休假 23% 正常工作发薪 52% 上班但暂不发薪 25% 资料来源：美国财政部，日 申万宏源研究

OCR:图表38：市场预期联储2026年降息2次（BP，截止11月8日） FOMC会议 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325325-350 350-375375-400 400-425 2025/12/10 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 66.50% 33.50% 0.00% 2026/1/28 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 27.30% 53.00% 19.80% 0.00% 2026/3/18 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 11.40% 38.00% 39.10% 11.50% 0.00% 2026/4/29 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.50% 12.50% 38.10% 37.90% 11.00% 0.00% 2026/6/17 0.00% 0.00% 0.00% 0.40% 10.00% 32.70% 38.00% 16.70% 2.30% 0.00% 2026/7/29 0.00% 0.00% 0.10% 3.40% 17.00% 34.30% 31.40% 12.20% 1.60% 0.00% 2026/9/16 0.00% 0.00% 1.30% 8.20% 23.10% 33.30% 24.60% 8.50% 1.00% 0.00% 2026/10/28 0.00% 0.30% 2.60% 11.00% 25.00% 31.70% 21.60% 7.10% 0.80% 0.00% 2026/12/9 0.10% 0.70% 4.00% 13.40% 26.20% 29.90% 19.10% 6.00% 0.70% 0.00% 2027/1/27 0.10% 0.90% 4.50% 14.10% 26.40% 29.30% 18.30% 5.70% 0.70% 0.00% 2027/3/17 0.10% 0.90% 4.70% 14.30% 26.40% 29.20% 18.20% 5.60% 0.60% 0.00% 2027/4/28 0.10% 0.90% 4.50% 13.90% 25.90% 29.00% 18.60% 6.20% 0.90% 0.00% 2027/6/9 0.20% 1.40% 5.90% 15.70% 26.40% 27.50% 16.80% 5.40% 0.70% 0.00% 2027/7/28 0.20% 1.10% 4.60% 12.80% 23.30% 27.20% 19.90% 8.70% 2.10% 0.20% 2027/9/15 0.20% 1.10% 4.60% 12.80% 23.20% 27.10% 19.90% 8.80% 2.10% 0.20% 2027/10/27 0.10% 1.00% 4.30% 12.00% 22.20% 26.80% 20.60% 9.80% 2.70% 0.40% 资料来源：芝商所（CME），申万宏源研究

OCR:图表39：联储官员倾向（截止11月4日） 鸽派 中性 主席 熊威尔（2028） 鲍曼（2034） 理事 米兰（2026) 杰弗逊（2036） 沃勒（2030） 库克（2038） 巴尔（2032） 威姆斯（细约，25） 古尔期比（芝加哥，26） 穆塞勒姆（圣路易斯，2025） 2025 柯林斯（波士顿，“25） 戴利（旧金山，26） 施密德（堪萨斯城，“25） 尔森（费城 26) 博斯蒂克（亚特兰大， 27 洛根（达拉斯。 ‘26) 行长 卡什卡利（明尼阿波利斯， 26 巴尔金（里士满，27） 哈马克（克利夫兰， *26) 资料来源：InTouchCapitalMarkets（ITC市场），申万宏源研究 注：灰色阴影为2025年有投票权的美联储委员，人名后年份表示任期

OCR:图表40：本周联储官员发言 美联储官员 职位 投票权发言时间 观点 立场 美联储的政策过于紧缩。我认为没有理由维持如此限制性的政策：中 米兰（Stephen Miran） 理事 11月3日 性政策利率远低于当前水平，应该通过一系列50基点降息实现，此 外，近期信贷市场出现的一系列看似不相关的压力信号，可能正是货 鸽派 币政策过紧的体现 支持近期的降息决定，愿意考虑进一步降息，但还没有就12月降息与 库克（Lisa Cook） 理事 11月3日否做决定，此外，对于未来的政策走向，库克表示妙将继续坚持“依 鸽派 赖数据”的立场 从现在到12月之间，可能会发生任何事情。可能会有新信息、意外情 况或冲击，都会改变预期。但如果没有足以大幅改变预测的新信息， 米兰（Stephen Miran） 理事 11月5日我认为继续沿着已经采取的路径前进，仍将是一个一致且合理的选择 中性 同时，如果最高法院裁定特朗普政府依据经济紧急权力实施的关税 非法，这可能会增加不确定性并拖累经济。 就业市场已降温，但近期数据依然健康。此外通胀仍偏高、政策“至 哈玛克（Beth Hammack） 克利夫兰联储主席 11月7日多略微限制性”，不倾向更多降息：认为维持一定限制性有助把通胀 鹿派 压向2%，如就业明显走强再评估取向。 穆萨莱姆（Alberto Musalem) 圣路易斯联储主席 11月7日 我们目前最大的担优是劳动力市场。我们知道通胀会回落，所以我依 然主张12月降息，因为所有数据都表明应该这样做。 鸽派 美国的大规模人工智能投资正在影响全球对资本的需求。同时，美联 储可能很快需要开始购买债券以扩大资产负债表。他强调，此举旨在 威廉姆斯（John Williams） 纽约联储主席 11月7日 将银行体系准备金维持在“充足”水平，以满足流动性需求，而非实 施新的货币刺激。此外，基于近期持续的回购市场压力，以及其他准 中性 备金从“充裕”回落至“充足”的迹象，预计距离达到充足准备金水 平不会太久 预计将在12月降息，无需降息75个基点，也无需弥补此前降息的不 米兰（Stephen Miran） 理事 11月7日 足：同时，与美元挂钩的加密代币大量涌现可能压低经济学家所称的 既不推动也不相碍经济增长的中性利率，稳定币增长可能使美联储摄 鸽派 准利率下降0.4个百分点。 鉴于利率已被下调至接近“中性水平”，美联储应当谨慎行事。目前 杰斐逊（PhilipJefferson） 副主席 11月8日利率仍对经济具有“一定的限制性”作用，但“当我们逐步接近中性 中性 利率时，放慢脚步是合理的。 资料来源：美联储、申万宏源研究

OCR:图表41：美国10月ISM制造业PMI回落至48.7 PMI项目 月度变化 25-1025-0925-08 25-07 25-0625-05 25-04 25-03 25-02 25-01 24-12 24-1124-10 ISM:制造业PMI -0.4 48.7 49.1 48.7 48.0 49.0 48.5 48.7 49.0 50.3 50.9 49.2 48.4 46.9 新订单 + 0.5 49.4 48.9 51.4 47.1 46.4 47.6 47.2 45.2 48.6 55.1 52.1 50.3 47.9 新出口订单 + 1.5 44.5 43.0 47.6 46.1 46.3 40.1 43.1 49.6 51.4 52.4 50.0 48.7 45.5 库存订单 1.7 47.9 46.2 44.7 46.8 44.3 47.1 43.7 44.5 46.8 44.9 45.9 41.8 42.3 生产 2.8 48.2 51.0 47.8 51.4 50.3 45.4 44.0 48.3 50.7 52.5 49.9 47.5 47.0 就业 0.7 46.0 45.3 43.8 43.4 45.0 46.8 46.5 44.7 47.6 50.3 45.4 48.1 44.8 供应商交付 1.6 54.2 52.6 51.3 49.3 54.2 56.1 55.2 53.5 54.5 50.9 50.1 48.7 52.0 自有库存 -1.9 45.8 47.7 49.4 48.9 49.2 46.7 50.8 53.4 49.9 45.9 48.4 47.7 43.2 客户库存 T 0.2 43.9 43.7 44.6 45.7 46.7 44.5 46.2 46.8 45.3 46.7 46.7 48.4 46.8 物价 -3.9 58.0 61.9 63.7 64.8 69.7 69.4 69.8 69.4 62.4 54.9 52.5 50.3 54.8 进口 0.7 45.4 44.7 46.0 47.6 47.4 39.9 47.1 50.1 52.6 51.1 49.7 47.6 48.3 资料来源：CEIC、申万宏源研究

OCR:图表42：美国10月ISM服务业PMI上升至52.4 PMI项目 月度变化 25-10 25-09 25-08 25-07 25-06 25-05 25-04 25-03 25-02 25-01 24-12 24-11 24-10 美国：SM非制造业PMI 2.4 52.4 50.0 52.0 50.1 50.8 49.9 51.6 50.8 53.5 52.8 54.0 52.5 55.8 商业活动 4.4 54.3 49.9 55.0 52.6 54.2 50.0 53.7 55.9 54.4 54.5 58.0 55.5 57.7 新订单 5.8 56.2 50.4 56.0 50.3 51.3 46.4 52.3 50.4 52.2 51.3 54.4 54.2 56.7 订单库存 -6.5 40.8 47.3 40.4 44.3 42.4 43.4 48.0 47.4 51.7 44.8 44.3 47.1 47.7 供应商交付 1.8 50.8 52.6 50.3 51.0 50.3 52.5 51.3 50.6 53.4 53.0 52.5 49.5 56.4 新出口订单 1.3 47.8 46.5 47.3 47.9 51.1 48.5 48.6 45.8 52.1 52.0 50.1 49.6 51.7 进口 5.5 43.7 49.2 54.6 45.9 51.7 48.2 44.3 52.6 49.6 49.8 50.7 53.8 50.2 库存变化 1.7 49.5 47.8 53.2 51.8 52.7 49.7 53.4 50.3 50.6 47.5 49.4 45.9 57.2 库存景气 0.2 55.5 55.7 55.5 53.2 57.1 62.9 56.1 56.6 54.7 53.5 53.4 54.6 53.0 物价 0.6 70.0 69.4 69.2 69.9 67.5 68.7 65.1 60.9 62.6 60.4 64.4 58.5 58.6 就业 1.0 48.2 47.2 46.5 46.4 47.2 50.7 49.0 46.2 53.9 52.3 51.3 50.9 52.2 资料来源：CEIC、申万宏源研究

OCR:图表43：10月美国ADP就业新增4.2万人 （千人） 美国各行业ADP新增就业 6050302010 0 02330 2025-10 2025-09 2025-08 贸易交通和公用事业 教育及健康服务 金融活动 自然资源和采矿业 建筑业 制造业 休闲和酒店业 其他服务 专业及商业服务 信息 资料来源：CEIC、申万宏源研究

OCR:图表44：周度职位空缺数持续回落 万 美国职位空缺高频跟踪 万 1200 美国JOLT职位空缺 1,000 RevelioLabs周度职位空缺（右） 1100 800 1000 900 600 800 400 700 600 200 2022/10 2023/07 2024/04 2025/01 2025/10 资料来源：CEIC、申万宏源研究

OCR:图表45：美国州层面的失业压力不大 周度美国劳动力市场压力指数 50 40 30 20 10 0 2000 2005 2010 2015 2020 2025 资料来源：美联储、申万宏源研究 注：数据为美国各州中失业加速的州数统计

OCR:图表46：美国红皮书零售指数回落 % 美国零售同比与红皮书指数（4WMA） 18 一美国零售 红皮书指数（右） 26 15 22 12 18 14 10 A 0 2022 2023 2024 2025 资料来源：CEIC、申万宏源研究

OCR:图表47：美国周度经济指标表现稳定 8 美联储周度经济指数和经济增速 美联储周度经济指数一一美国实际GDP同比（%） 3 0 2021/11 2022/11 2023/11 2024/11 2025/11 资料来源：CEIC、申万宏源研究

OCR:图表48：全球主要宏观经济数据日历 月份 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六 星期日 10 11 12 13 14 18:00EU 15 16 10:00 CN + 售 9月工业生产 10月经济数据 21:30US 21:30US L 10月CPI 10月零售、PPI 11月 17 18 19 20 21 7:50JP 21:30US 18:00EU 03:00US 7:30JP 23 口 L + 三季度GDP 10月工业生产 10月CPI 美联储10月会议纪要 10月CPI 资料来源：各国统计局，申万宏源研究